高杠杆配资远差于同期屡创新高的美国股市

　　21世纪经济报道记者吴斌

　　“痛苦+反思=进步（Pain + Reflection = Progress）”。北京时间8月1日，桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）在社交媒体上分享了他的“告别信”，痛苦与反思淬炼跌宕投资之旅。随着75岁的达利欧出售了他在桥水基金的剩余所有股份，并离开了董事会，一代投资传奇“退隐”。

　　上周，桥水基金在致客户的信中表示，已经回购了达利欧的所有剩余股份。桥水随即向文莱主权财富基金发行了新股。在这笔价值数十亿美元的交易中，文莱主权财富基金获得了桥水近20%的股权。

　　在过去50多年的投资生涯里，达利欧曾多次成功预判重大趋势，包括2008年金融危机和随后的欧债危机，他曾被《时代》杂志列入“世界百位最具影响力人物”。

　　面向未来，达利欧再度预警：未来5年，爆发全球性债务危机的概率高达65%，美元霸权或因此遭受重创。如果企业、国家和个人无法识别自身在周期中的位置，将被这股强大的“潮汐之力”吞没。

　　这一次，达利欧会否再度一语成谶？

　　战绩

　　1975年，年仅26岁的达利欧决定成立自己的投资机构，在他自己的两居室里，达利欧成立了桥水基金，开始贯彻自己的投资策略。从1991年旗舰基金成立至今，在达利欧的带领下，桥水基金创下一个又一个辉煌的战绩，成为了全球最大的对冲基金。

　　2008年，达利欧成功预测了美国金融危机，当年桥水旗舰基金业绩增长逾14%。随后他又再度预见了欧债危机，2010年，桥水旗下基金的最高收益率超过40%。

　　在显赫战绩背后，达利欧的投资之路并非一帆风顺。1982年，他因错误预测“美国经济将陷入大萧条”而损失惨重，甚至被迫向父亲借款维持公司运营，这次惨痛教训成为他投资哲学的分水岭。

　　1982年之前，达利欧追求科学、严谨的“对的认知”；1982年之后，达利欧一心想知道“如何证明自己的认知不是错的”，试图建立一套应对不确定性的系统原则。

　　在达利欧看来，世界这个机器的运转是由五大力量驱动的，包括债务/货币/经济周期、内部秩序和混乱周期、外部秩序和混乱周期、自然力量和人类的创造力。当这五种力量共同作用时，它们便构成了从“旧秩序”向“新秩序”演进过程中，和平繁荣与冲突萧条交替出现的大周期。

　　他强调，要理解驱动变化的因果关系，因为原因先于结果出现，这种理解会帮助投资者预测将要发生的事情。明确决策标准，对其进行回测、系统化和计算机化，这样投资者执行的就是一个经过深思熟虑和充分测试的计划。“在我50多年的专业投资生涯中，通过押注这种因果关系赚了很多钱……尽管很多关键的未知和不确定性仍然存在，但我确信这些是最大且最重要的力量。”

　　近年来，桥水资产管理规模大幅缩水，从2019年底的1680亿美元降至2024年底的921亿美元。在截至2024年12月的五年里，桥水旗舰基金Pure Alpha累计收益率仅为5.9%，远差于同期屡创新高的美国股市。但在限制规模后，Pure Alpha表现有所改善，2024年实现11.3%回报，2025年上半年收益率达17%。

　　争议

　　近年来，广为流传的达利欧债务理论遭遇了一些质疑。

　　达利欧认为，一个经济体，不管是企业还是国家，只要过度积累了债务，就会碰到债务危机的麻烦。而为了降低爆发债务危机的风险，需要通过“去杠杆”措施来压缩债务规模。

　　在中银证券首席经济学家徐高看来，达利欧在分析宏观经济问题的方法论上犯了两个错误，他错误地用微观思维来分析宏观问题，并错误地将宏观经济想象成一台机器，因而没能看到不同宏观经济状况下运行逻辑的差异。

　　一方面，达利欧分析国家债务的核心逻辑是，国家积累的债务太多了，就要爆发债务危机。而他对债务是否太多的判断标准是，债务所创造的收益是否能够覆盖债务的成本。这是债务分析的微观思维，对个人和企业这样的微观经济主体适用。徐高对记者表示，这种逻辑固然符合人们的直觉，却不能盲目套用到国家债务的分析之上。宏观经济的运行有时是反直觉、反常识的。

　　美国是美元这种当前最主要国际储备货币的发行国，因而可以用本币来借外债。美国的债务约束甚至不在美国的供给能力，而在于“美元霸权”。徐高分析称，只要美元仍然被世界各国接受为国际储备货币，世界各国仍然愿意持有美元，美国的债务就可持续。相应地，只有威胁到“美元霸权”的事情才会给美国带来债务风险。美国的产业空心化以及美国今年推出的所谓“对等关税”政策给“美元霸权”带来威胁，分别是给美国带来债务风险的长期和短期因素。

　　另一方面，达利欧将宏观经济理解成一台机器，因此误认为特定的行为就一定会产生特定的后果。徐高提醒，千万不要把宏观经济想象成一台机器——宏观经济中的各种因果联系、反应行为，都可能因为宏观经济环境的变化而变化。宏观经济是由活生生的、对未来有预期、会因预期改变而改变其行为的人所组成的。预期一旦改变，人的行为就相应改变，因而导致宏观经济结构随之变化。

　　在徐高看来，达利欧对宏观经济的机械性理解带来了一些错误认知。例如，在《国家为什么会破产》一书的第18章，达利欧提出了他的“3%解决方案”——他认为应该将美国的财政赤字占GDP比重削减至3%。

　　一国的财政赤字和债务规模应该多少才合适？徐高表示，这取决于该国所处的宏观经济状况。不同的状况下，合理的财政赤字和债务规模是不一样的。试图去寻找不随时间变化，甚至是放之四海而皆准的赤字和债务规模标准，不仅徒劳无功，而且危害极大。问出了这样的问题，也就假设了问题答案的存在，因而就会让人忽视真正重要的宏观经济运行状态，忽视了具体问题具体分析的必要。

　　告别

　　是非成败转头空。2011年，达利欧首次宣布了自己的接班人计划。2022年10月4日，达利欧将控制权移交给公司董事会，正式退居二线，不再拥有最终决定权。此后，达利欧仍以首席投资官导师、运营董事会成员的身份继续为桥水基金效力。

　　随着达利欧出售他在桥水的剩余所有股份，如今他才算真正“退休”。

　　很多人问他，在创立并经营桥水基金50年后，将它交出去是什么感受？达利欧的回忆涌上心头：“我感到无比激动！这是一段精彩绝伦的旅程，每一刻我都记忆犹新——从在一套两居室公寓里和一位橄榄球队友共同创立桥水，到与优秀团队一起将其打造成全球最大的对冲基金（员工规模一度达到约1500人），再到为客户赚取的收益超过其他任何对冲基金。”

　　随着达利欧交棒完成，他期待下一代优秀人才让桥水在未来50年里再创辉煌。“我乐于看到桥水在没有我的情况下依然生机勃勃，甚至比有我在时更出色。在我看来，这是一个再好不过的生命周期。作为一个深爱桥水及其员工的76岁老人（实际上离76岁还差几天），这就像看到自己的孩子在没有我的情况下依然坚强健康，这远比76岁的我还得照顾他们要好得多。”

　　回顾桥水过去50年的成功，达利欧认为有四条重要的“工作原则”：“你所选择的人和文化决定一切；选择那些品格优秀、能力出众的人，建立一种”思想精英制度“的文化，在这种文化中，有意义的工作和有意义的人际关系是通过极度求真和极度透明来实现目标；营造一种允许犯错但不允许不从错误中学习的文化；痛苦+反思=进步。”

　　潮汐

　　纵观达利欧数十载投资之旅，七条投资原则备受关注：

　　现实就像一台机器，投资者需要理解这台机器的运作方式，并掌握经过验证的、能妥善应对它的好原则；

　　理解驱动变化的因果关系，因为原因先于结果出现，这种理解会帮助投资者预测将要发生的事情；

　　明确决策标准，对其进行回测、系统化和计算机化，这样投资者执行的就是一个经过深思熟虑和充分测试的计划；

　　认识到不知道的东西远比知道的多得多；

　　懂得如何做好多元化配置，因为做好了这一点，投资者可以在不降低预期收益的情况下将风险降低约80%；

　　找到最聪明的、与你观点不同的人，让他们通过有深度的异议来压力测试你的想法，这会提高正确的概率，也会让你学到很多东西；

　　确保发生不可接受损失的概率为零。

　　面对过往的是非成败，达利欧的言语中充满了对投资的敬畏。“平衡投资组合是最重要的事情，正确的做法是建立合理的投资组合，进行适当的多元化配置，最好投资组合中应该始终持有10到15个相互之间低相关的资产。做好了这一点，投资者可以在不降低预期收益的情况下将风险降低约80%。”

　　他还提醒投资者，不应该在市场情绪过热时盲目加码，警惕追涨。“在投资中，大多数人的最大问题是，他们倾向于认为过去表现最好的投资，就是未来最好的投资。事实是，最好的公司并不一定是最好的投资，就像赛马比赛中，最优秀的马匹也未必是最值得下注的马，因为赔率已经反映了一切。当某个资产变得过于昂贵时，它反而更可能下跌，而不是继续上涨。”

　　从2024年开始，达利欧反复强调，未来五大力量将重塑世界，在接下来的三到五年内，由于这些力量的作用，“我们将经历类似于时光隧道的变化，进入一个截然不同的世界”。

　　除了“演化”，世上没有什么是永恒的。在达利欧看来，演化过程中存在着像潮汐般的周期循环——潮起潮落，难以抵挡或逆转。

　　潮汐之力不可抗拒，或乘风破浪或被吞没，投资者准备好了吗？

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